廣發(fā)證券：水窮處，候佳音——2018年4季度A股策略展望

本輪A股的估值底確立取決于：1）中國(guó)信用擴(kuò)張是否在四季度見(jiàn)效；2）美國(guó)中期選舉是否加快美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程；3）中國(guó)降低稅費(fèi)的舉措是否能有效降低A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)—X因素。

A股熊市見(jiàn)底規(guī)律沿“政策底→股市底→經(jīng)濟(jì)底”順序傳導(dǎo)，我們提出的從政策底到市場(chǎng)底的時(shí)機(jī)之一“強(qiáng)勢(shì)行業(yè)補(bǔ)跌“從時(shí)間和空間看基本結(jié)束。等待時(shí)機(jī)之二“政策底見(jiàn)實(shí)效”，若信用擴(kuò)張見(jiàn)效或降稅費(fèi)等改革舉措超預(yù)期則有利于改善A股企業(yè)盈利前景并降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

?A股歷史上季線最長(zhǎng)記錄是“五連陰”（兩次）,本輪上證綜指已經(jīng)歷“季線四連陰”，最近一個(gè)月A股市場(chǎng)的運(yùn)行特征接近歷史底部區(qū)域但未達(dá)極值。水窮處，次貸危機(jī)后的3次全球流動(dòng)性類拐點(diǎn)下，消費(fèi)股獲得超額收益相對(duì)最高，宜先配置必需消費(fèi)品（醫(yī)藥生物、食品飲料、零售），從政策底到市場(chǎng)底的歷史復(fù)盤(pán)中，金融股取得超額收益的概率很高（銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)），候佳音，“X因素“降稅費(fèi)等改革政策與美國(guó)中期選舉。

（戴康，《水窮處，候佳音——2018年4季度A股策略展望》，10月8日）

非銀金融

長(zhǎng)江證券：證券業(yè)見(jiàn)微知著系列：為何行業(yè)利潤(rùn)集中度得以提升？

資金業(yè)務(wù)主要分為投資和融資業(yè)務(wù)，投資業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn)，融資業(yè)務(wù)集中度提升明顯；考慮到融資業(yè)務(wù)資產(chǎn)端規(guī)模、收益率的競(jìng)爭(zhēng)格局變化并不十分顯著，成本端成為大小公司之間分化的主要?jiǎng)右颍?strong>2016-2018H中小券商逆勢(shì)通過(guò)負(fù)債進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，但是其信用業(yè)務(wù)對(duì)于負(fù)債的覆蓋能力弱于大券商，同時(shí)在市場(chǎng)震蕩環(huán)境下通過(guò)負(fù)債形成的投資類資產(chǎn)并未獲取確定性收益，加之中小券商負(fù)債成本在利率上行時(shí)上升幅度大于大型券商導(dǎo)致資金業(yè)務(wù)集中度上升。

2012年行業(yè)創(chuàng)新推進(jìn)后證券行業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張之路，但是2015年以來(lái)隨著行業(yè)景氣度的下滑，前期跑馬圈地?cái)U(kuò)張的后遺癥開(kāi)始逐步顯現(xiàn)；2014-2018H期間券商人員數(shù)量增幅在10%-100%，其中中小券商擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于大型券商；以擴(kuò)張較快的券商為觀察樣本，不難發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線條人數(shù)2017年較2014年增長(zhǎng)35%-80%，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入自2015年以來(lái)持續(xù)下滑；行業(yè)收入和利潤(rùn)連續(xù)下滑的環(huán)境下，中小券商的人均創(chuàng)利能力下滑遠(yuǎn)大于大型券商，拖累其盈利能力。

在資金業(yè)務(wù)和費(fèi)用率的推動(dòng)下行業(yè)利潤(rùn)集中度進(jìn)入上升通道；展望未來(lái)，監(jiān)管引導(dǎo)之下券商業(yè)務(wù)自上而下集中態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，股票質(zhì)押、場(chǎng)外期權(quán)新規(guī)均推動(dòng)業(yè)務(wù)回歸龍頭；另一方面，隨著券商著手以客戶需求為導(dǎo)向逐步建立綜合服務(wù)體系，資金業(yè)務(wù)和牌照業(yè)務(wù)的邊界逐步弱化，龍頭券商將通過(guò)資金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)逐步向牌照業(yè)務(wù)滲透，推動(dòng)行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步加劇。競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化將賦予龍頭券商更強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性，使其相較行業(yè)具備估值溢價(jià)，個(gè)股推薦中信證券。

（周晶晶團(tuán)隊(duì)，《證券業(yè)見(jiàn)微知著系列（一）： 為何行業(yè)利潤(rùn)集中度得以提升？》，10月9日）

房地產(chǎn)

國(guó)泰君安：降準(zhǔn)，開(kāi)啟寬松式探底

3.72%，創(chuàng)下自6月19日以來(lái)的單日最大跌幅。而地產(chǎn)股也遭受重創(chuàng)，萬(wàn)科A跌幅超過(guò)9%，保利地產(chǎn)、招商蛇口等個(gè)股跌幅均超5%，后市地產(chǎn)行業(yè)有何變數(shù)，來(lái)看看國(guó)泰君安如何解讀。

以住宅新開(kāi)工面積和銷售面積差來(lái)看，每月的累積差額已經(jīng)接近1億平方米，若趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生變化，則1年以后新增庫(kù)存將達(dá)到12億平方米。這部分庫(kù)存的形成不完全來(lái)自于新增拿地，還包括了通過(guò)收并購(gòu)帶來(lái)的死庫(kù)存盤(pán)活入市；當(dāng)前行業(yè)的短期問(wèn)題是供過(guò)于求之后的市場(chǎng)下行，并進(jìn)而陷入越跌越?jīng)]需求的困局。要根本性扭轉(zhuǎn)，也就是重啟“老路”，讓企業(yè)融資拿地然后囤地，然后降低首付比例讓居民加杠桿，進(jìn)入企業(yè)和居民雙加杠桿過(guò)程；以目前的資管新規(guī)和居民調(diào)控來(lái)看，這樣的路徑難度較大，降準(zhǔn)的作用對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的作用有限。對(duì)居民來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的降準(zhǔn)在缺少地產(chǎn)負(fù)債的支持下，會(huì)壓低市場(chǎng)利率，如果不降息，則居民房貸利率和市場(chǎng)利率逐步拉大，將使銀行更愿意給居民貸款，并引導(dǎo)按揭利率下行。

除非重啟房企可以通過(guò)負(fù)債去拿地，否則行業(yè)將面臨彈性不足的問(wèn)題。以近2輪周期以來(lái)ROIC的表現(xiàn)看，大多企業(yè)下降了30%左右。若要維持高ROE水平，權(quán)益乘數(shù)需要大幅提升，而這個(gè)權(quán)益乘數(shù)，就需要重啟拿地端融資。用債務(wù)維持ROE需要經(jīng)濟(jì)效益合算。若走老路，毛利率壓縮將讓債務(wù)杠桿幾何級(jí)數(shù)增加，風(fēng)險(xiǎn)不合算；若不走老路，則權(quán)益乘數(shù)下降，ROE受到影響。因此，從長(zhǎng)期問(wèn)題上看，兩條路徑的結(jié)果對(duì)房企來(lái)說(shuō)，并不在于是否降準(zhǔn)，而是在于商業(yè)模式需要發(fā)生變化。

當(dāng)前的困境，需要減少開(kāi)發(fā)商推盤(pán)供給，并增加居民購(gòu)房意愿，在沒(méi)有任何行政管制放松情況下，單純降準(zhǔn)效果不會(huì)明顯。因此，Q4進(jìn)入銷售二次探底仍是趨勢(shì)，結(jié)合當(dāng)前多次降準(zhǔn)和貨幣將持續(xù)寬松的背景，未來(lái)將進(jìn)入寬松式探底階段，也就是通過(guò)不斷的基礎(chǔ)貨幣投放，在不降息的情況下增加銀行對(duì)按揭的傾斜，并逐步將貸款利率從基準(zhǔn)利率上浮變化至打折。我們認(rèn)為在Q3預(yù)期政策反彈之后，需要在Q4等待基本面底逐步形成，推薦萬(wàn)科A、招商蛇口、華夏幸福、保利地產(chǎn)等龍頭藍(lán)籌。

（謝皓宇，《降準(zhǔn)，開(kāi)啟寬松式探底——對(duì)降準(zhǔn)的點(diǎn)評(píng)》，10月8日）

食品飲料

中泰證券：從國(guó)慶消費(fèi)行為和現(xiàn)象級(jí)文章，看投資機(jī)會(huì)

國(guó)慶期間下線城市貢獻(xiàn)了主要的增量空間。從消費(fèi)行為來(lái)看，中國(guó)縣鄉(xiāng)市場(chǎng)的消費(fèi)者特點(diǎn)為：工資一般、買房負(fù)債的人群壓力相對(duì)小、生活慢節(jié)奏、選擇商品依舊追求性價(jià)比、品牌意識(shí)覺(jué)醒、網(wǎng)購(gòu)興起，老人和學(xué)生的家庭支出占比較大。雖然手機(jī)用戶群體增多，網(wǎng)購(gòu)成為一種新消費(fèi)習(xí)慣，但是大多數(shù)人群國(guó)慶期間還是享受線下購(gòu)物逛街帶來(lái)的滿足和愉悅感。家庭食品消費(fèi)以農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、商超、街邊小便利店為主，尤其是街邊和社區(qū)小便利店，是調(diào)味品、飲料的主力消費(fèi)渠道。食品板塊較為受益的是乳業(yè)、飲料和禮品。

具體分析為第一商品的差異化（同行中具有產(chǎn)品差異或價(jià)格優(yōu)勢(shì)）是先決條件、渠道力（直營(yíng)或經(jīng)銷商體系、渠道利潤(rùn)、網(wǎng)店開(kāi)拓和服務(wù)關(guān)系的維護(hù)、員工激勵(lì)和經(jīng)銷商的返點(diǎn)）是關(guān)鍵、其次是配套的宣傳體現(xiàn)在線上電視廣告、線下的堆頭、導(dǎo)購(gòu)、促銷、活動(dòng)等，而消費(fèi)者教育是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要時(shí)間塑造品牌。對(duì)于我們草根調(diào)研而言，我們主要關(guān)注商超、便利店的鋪貨和品類變化、堆頭及折扣力度、商品生產(chǎn)日期、有無(wú)導(dǎo)購(gòu)人員推薦，這些是區(qū)域市場(chǎng)動(dòng)銷的一個(gè)縮影。

分子行業(yè)來(lái)看，白酒繼續(xù)重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖，二三線酒洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、古井貢酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等；啤酒行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、重慶啤酒；食品重點(diǎn)推薦伊利股份、中炬高新、絕味食品、元祖股份、海天味業(yè)，保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健、西王食品、H&H，烘焙面包行業(yè)建議關(guān)注桃李面包、廣州酒家，肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展。

（范勁松、龔小樂(lè)，《從國(guó)慶消費(fèi)行為和現(xiàn)象級(jí)文章，看投資機(jī)會(huì)》，10月7日）

中國(guó)鐵建（601186）——申萬(wàn)宏源

7月以來(lái)，中國(guó)鐵建股價(jià)漲幅超過(guò)30%，相較于其他基建類個(gè)股表現(xiàn)搶眼。對(duì)此，申萬(wàn)宏源總結(jié)出了中國(guó)鐵建的三點(diǎn)認(rèn)識(shí)，供投資者參考。

①上半年受到規(guī)范PPP、降杠桿、清理地方政府隱性債務(wù)等政策影響，基建投資增速大幅放緩3.3%，隨著經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)，7月下旬政策態(tài)度出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，我們認(rèn)為政策組合將逐漸見(jiàn)效，全國(guó)性布局央企將率先受益；公司積極推進(jìn)多元化擴(kuò)張，發(fā)展具有主業(yè)協(xié)同的產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建一體化運(yùn)作模式，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，核心主業(yè)工程承包業(yè)務(wù)中毛利率相對(duì)較高的市政建設(shè)等新簽訂單快速增長(zhǎng)，未來(lái)隨著訂單執(zhí)行，工程業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，盈利能力有望逐漸提升。非工程業(yè)務(wù)收入占比較2014年提升2.3個(gè)百分點(diǎn)2017年的19.2%，其中運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目初具規(guī)模。

②9月中非合作論壇北京峰會(huì)舉行，中國(guó)將以多種方式再向非洲提供600億美元支持，有望帶動(dòng)非洲基礎(chǔ)設(shè)施投資加速，中國(guó)鐵建作為深耕非洲的中資企業(yè)，其海外業(yè)務(wù)中非洲占比約70%，在非已建成的鐵路及城市軌道總里程1.06萬(wàn)公里、公路4800公里，運(yùn)營(yíng)及維護(hù)鐵路里程超過(guò)2800公里，將充分受益于中非合作推進(jìn)。

③首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司18年-20年凈利潤(rùn)為193億/223億/256億，增速分別為20%/15%/15%；對(duì)應(yīng)PE分別為7.6X/6.6X/5.7X。采用市盈率估值法，可比公司2018年估值中樞為8.3X，中國(guó)鐵建目前較行業(yè)平均低估9%，且18年P(guān)B為0.9倍，低于同規(guī)?；ㄑ肫螅A(yù)計(jì)公司未來(lái)三年凈利潤(rùn)年均增速超過(guò)15%，高于行業(yè)平均預(yù)期，理應(yīng)享有比行業(yè)平均更高的估值。

（李峙屹、黃穎，《中國(guó)鐵建（601186）深度：基建龍頭央企，趁東風(fēng)而起》，10月9日）

銳科激光（300747）——方正證券

①雖然短期而言，國(guó)內(nèi)激光行業(yè)增速放緩，但長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)激光行業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁：1.目前，我國(guó)擁有全球最大的制造業(yè)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)激光加工滲透率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還較低；2.此外，在《中國(guó)制造2025》的戰(zhàn)略背景下，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)面臨轉(zhuǎn)型及自動(dòng)化升級(jí)，激光加工設(shè)備取代傳統(tǒng)設(shè)備是必然的趨勢(shì)。所以我們認(rèn)為，我國(guó)激光市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍然會(huì)保持較高的增長(zhǎng)速度，光纖激光器需求旺盛，公司作為龍頭企業(yè)將充分受益。

②公司在3000-6000W光纖激光器領(lǐng)域快速放量，2018上半年3300W以上連續(xù)光纖激光器單品銷量已超2017年全年。該類產(chǎn)品為外資激光器品牌核心腹地市場(chǎng)，公司產(chǎn)品快速放量觸及IPG等企業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)核心利益；在銳科觸及3000-6000W高功率市場(chǎng)后，外資光纖激光器品牌為了維持市場(chǎng)份額，保持在中國(guó)市場(chǎng)的行業(yè)地位，已采取一定的反擊措施，將會(huì)對(duì)公司高功率產(chǎn)品發(fā)展形成一定壓力；技術(shù)驅(qū)動(dòng)下高功率光纖激光器進(jìn)口替代趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，公司龍頭地位將持續(xù)鞏固。

③維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2018-2020年凈利潤(rùn)分別為4.67、6.87、9.18億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.65、5.37、7.17元，對(duì)應(yīng)PE分別為41.58、28.27、21.17。

（呂娟，《銳科激光(300747)：受行業(yè)影響業(yè)績(jī)低預(yù)期 不改進(jìn)口替代趨勢(shì)》，10月8日）

格力電器（000651）——申萬(wàn)宏源

①目前市場(chǎng)對(duì)于格力三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期存在較大爭(zhēng)議，主要焦點(diǎn)在于產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)整體7-8月份內(nèi)外銷分別累計(jì)下滑11.34%和1.97%，格力7-8月份累計(jì)出貨量?jī)?nèi)銷增長(zhǎng)1.55%，外銷增長(zhǎng)7%，合計(jì)增長(zhǎng)2.53%，整體表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)但似乎也無(wú)法為三季度高增長(zhǎng)背書(shū)。我們認(rèn)為公司三季報(bào)收入和業(yè)績(jī)同時(shí)超預(yù)期，背后原因或在于兩點(diǎn)：其一，產(chǎn)業(yè)在線監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)主要通過(guò)上游壓縮機(jī)和零部件企業(yè)情況推算下游整機(jī)廠產(chǎn)銷量情況，未能反映企業(yè)真實(shí)銷售數(shù)據(jù)變化；其二，我們回測(cè)董總上任以來(lái)2013冷年（上年Q4-今年Q3）至2017冷年發(fā)現(xiàn)，每年三季度預(yù)收賬款占下一冷年收入比重基本在15%左右，2017冷年占比相對(duì)較低主要是16年Q4開(kāi)盤(pán)并未預(yù)期到17年市場(chǎng)銷售如此火爆（格力17冷年內(nèi)銷量增長(zhǎng)54%），公司2017Q3預(yù)收款282億元，按此測(cè)算18冷年收入目標(biāo)1880億元，基本解釋公司三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期表現(xiàn)。

②我們推算旺季零售終端均值820萬(wàn)臺(tái)/月，加上工程端年銷售2000萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)旺季4-7月份零售量約1000萬(wàn)臺(tái)/月，淡季零售終端均值約580萬(wàn)臺(tái)/月，全年零售量約8500萬(wàn)臺(tái)；目前庫(kù)存總計(jì)占全年銷量比重在一半左右，相比15年庫(kù)存銷量比0.85仍然較低，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可控。公司三季度凈利率維持14%左右，下半年隨著原材料價(jià)格企穩(wěn)、人民幣匯率貶值，公司毛利率有望迎來(lái)改善，預(yù)計(jì)全年凈利率提高至15%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持34%。從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，公司上半年預(yù)收款項(xiàng)同比大幅下降67%，其他流動(dòng)負(fù)債小幅下滑1.39%，我們判斷或與資金支持經(jīng)銷商有關(guān)，另外截止中報(bào)新冷年尚未開(kāi)盤(pán)打款時(shí)間節(jié)點(diǎn)未到。三季報(bào)重點(diǎn)關(guān)注預(yù)收款和其他流動(dòng)負(fù)債變化。

③維持“買入”投資評(píng)級(jí)。維持公司2018-2020年EPS盈利預(yù)測(cè)為4.60元、5.58元和6.43元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為8倍、7倍和6倍。目前市場(chǎng)估值水平已經(jīng)反映悲觀預(yù)期。

（周海晨、史晉星，《如何理解格力三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期？》，10月9日）

騰訊音樂(lè)（TME）——國(guó)泰君安

①騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)是中國(guó)最大的在線音樂(lè)娛樂(lè)平臺(tái)，旗下?lián)碛蠶Q音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)和全民K歌四大中國(guó)移動(dòng)用戶活躍度最高的音樂(lè)軟件。

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②2017年中國(guó)在線音樂(lè)泛娛樂(lè)市場(chǎng)的總體規(guī)模達(dá)到約人民幣330億元，預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至人民幣2,152億元，2017年至2023年復(fù)合年增長(zhǎng)率為36.7％。2013年至2017年間，中國(guó)的在線音樂(lè)支付率從0.4％上升至3.9％，預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到28.7％。在目前的移動(dòng)音樂(lè)市場(chǎng)上，騰訊音樂(lè)的版權(quán)覆蓋面最廣，至少擁有了22家唱片公司的版權(quán)。2014年11月簽下華納，2016年9月簽下索尼，2018年5月簽下環(huán)球，至此，騰訊音樂(lè)包攬了全球三大唱片公司在大陸的獨(dú)家版權(quán)。此外，還有YG 娛樂(lè)、杰威爾音樂(lè)等音樂(lè)版權(quán)。在中國(guó)音樂(lè)版權(quán)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化的形勢(shì)下，這成為了騰訊音樂(lè)立足行業(yè)的一大核心競(jìng)爭(zhēng)力。

③在2016年7月之前，騰訊持有中國(guó)音樂(lè)集團(tuán)（China Music Corporation，簡(jiǎn)稱“CMC”）15.8%的股權(quán)。2016年7月，通過(guò)一系列交易，騰訊成為了CMC的控股股東，持有近61.6%的股權(quán)。2016年12月，CMC更名為騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)（TME）。自從完成對(duì)CMC的收購(gòu)之后，騰訊一直是騰訊音樂(lè)的控股股東，預(yù)計(jì)公司完成IPO上市之后，騰訊會(huì)繼續(xù)作為控股股東。公司是騰訊內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)中不可或缺的一部分，公司也受益于騰訊在中國(guó)的品牌名聲和市場(chǎng)地位。一直以來(lái)，公司與騰訊在多個(gè)領(lǐng)域展開(kāi)了合作，例如獲取用戶、廣告、科技以及計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)設(shè)施。騰訊音樂(lè)喜歡這種互惠關(guān)系帶來(lái)的協(xié)同增效作用，也計(jì)劃在未來(lái)繼續(xù)利用這種關(guān)系。

（陳筱等，《騰訊音樂(lè)（TME）招股說(shuō)明書(shū)梳理》，10月7日）